Pagar Dividendos ou Reter os Lucros: O que é Melhor para o Acionista?

Atualizado: 11 de Mai de 2020

Imagem fazendo alusão ao ditado: Melhor um na mão do que dois voando

Do ponto de vista do investidor que pensa a longo prazo, o que é mais rentável: Uma empresa que retém os lucros ou que distribui dividendos? Nesse artigo, consideraremos os seguintes pontos:

● As justificativas que a diretoria da empresa fornece para reter os lucros; ● Conflito de interesses; ● O destino que o lucro reinvestido leva; ● Uma visão sobre os lucros e dividendos reinvestidos na última década; ● Como o investidor deve agir para melhor satisfazer os seus interesses.

Os dividendos pagos por uma empresa são uma parte do lucro líquido de cada exercício usada para remunerar o acionista por ter financiado a empresa, seja comprando a ação diretamente da empresa (na sua IPO – quando ela oferece suas ações no mercado aberto pela primeira vez – ou quaisquer outras subscrições) ou no mercado secundário de algum acionista que não deseja mais ser.

O lucro líquido é aquela parcela dos resultados da empresa que sobrou para remunerar o acionista. Ele é o último a ser pago e não tem poder de exigir a sua remuneração. Ele pega as sobras, e mesmo as sobras – muitas vezes – ele não pode ter, ou porque não sobrou nada ou porque a diretoria diz ter um melhor uso para esse resto.

Antes de irmos aos porquês dados pela diretoria de negar essas migalhas, precisamos estabelecer duas premissas, frequentemente aceitas pelos acionistas:

1º: O que é bom para uma empresa é bom para o acionista;

2º: É melhor para a empresa que ela retenha seus lucros do que os distribua.

Se segue dessas duas premissas que, portanto, é bom para o investidor que a empresa retenha os seus lucros. As duas premissas fazem algum sentido. Se a empresa retiver os seus lucros ela poderá criar reservas de contingência, aumentar liquidez, quitar dívidas, financiar seus ativos, expansões, aquisições, pesquisa de novos produtos, etc. Tudo isso gera valor para a empresa, valorizando o investimento inicial do acionista, já que sua participação continua a mesma mas o valor ao qual ela corresponde aumentou. São justamente esses os motivos dados pela diretoria para reter os lucros. Mais elegantemente – talvez – ela possa colocar da seguinte forma:

Reter os lucros hoje financia a capacidade da empresa de lucrar mais amanhã; se o lucro de amanhã for maior que o de hoje, terá mais para se distribuir lá do que aqui e portanto, rendimento a longo prazo será maior.

O que os diretores não te contam – talvez – é o interesse deles por trás dessa causa nobre. De maneira simplificada, os diretores são selecionados pelos acionistas para tomar decisões e gerir as políticas da empresa. Naturalmente, eles estão lá para melhor servir os interesses dos investidores.

Por outro lado, a maior preocupação de um diretor – dado que ele também não é um grande acionista da empresa e se beneficia primariamente dos dividendos – é garantir o seu salário. A melhor maneira de ele ganhar um excelente salário é gerando mais lucro para a empresa. Ele faz isso reinvestindo o lucro. Agora, se esse lucro é reinvestido da melhor maneira possível ou se esse reinvestimento é melhor para o acionista do que receber o dinheiro, aí já é outra história. Existem diversas maneiras que os diretores da empresa podem usar o lucro de uma empresa para beneficiarem a si próprio ao invés da empresa ou do acionista, não entraremos nos detalhes de alguns desses ardis para não fugir do assunto.

O fato de a preocupação do diretor em aumentar os lucros da empresa, muitas vezes não importando o quão ineficiente sejam os métodos para fazer isso, pode lançar dúvidas quanto a primeira premissa.

Uma aquisição de outra empresa – por exemplo – pode aumentar a receita de uma empresa e refletir num aumento dos lucros no futuro. Se ponderássemos entre preço dessa aquisição e como ela reflete em valor ao acionista, poderíamos chegar a conclusão de que foi um investimento ineficiente, caso simplesmente ter dado esse lucro na forma de dividendos tivesse trazido um retorno maior ao acionista. Vejamos um exemplo:

O banco Banrisul teve um payout (porcentagem dos lucros destinadas a dividendos) médio nos últimos 10 anos (01/2010 até 12/2019) de 37%. Vamos supor que você comprou uma ação PNB dessa empresa no início do período – digamos 04/01/2010 – o primeiro dia do período que a bolsa esteve aberta para negociação. A cotação fechou a R$ 14,60 nesse dia, que hoje vale em torno de R$ 28 (ajustado pelo IGP-M) – a cotação de 2010 está ajustada para todos os dividendos que se sucederam, não sendo portanto, a cotação que bateu no dia, mas sim a que melhor representa o valor do dia, considerando os acontecimentos futuros. Se pegarmos os dividendos distribuídos, ajustá-los para inflação do período e dividi-los pelo preço pago, teríamos um rendimento (dividend yield) de cada ano. Multiplicando esses rendimentos anuais, obtemos o rendimento composto ao longo do período, que foi de 30%. Isso quer dizer que o reinvestimento paulatino desses dividendos numa aplicação que desse retorno similar, te faria obter um retorno total de 30% ao longo desse período. Se você tivesse pegado esses dividendos e reinvestido na própria empresa, o retorno teria sido até maior que 30%, porque a cotação ajustada dela – durante esse período, salvo alguns poucos momentos, ficou bem abaixo desse valor pago inicialmente.

A título de curiosidade, o yield médio (média aritmética dos rendimentos do período) ajustado pela inflação, ao preço de fechamento de 27/03/2020 está em 7,71% a.a para a PNB do banco Banrisul. Leia o nosso artigo sobre Margem de Segurança para entender mais sobre a atratividade que isso representa.

Por outro lado, os lucros da empresa em 2010, quando ajustado pela inflação, são comparáveis àqueles de 2019. Em verdade, olhe a tabela que mostra o lucro ganho por ação, ajustado pela inflação, durante o período:

Podemos ver que o desempenho médio dos últimos três anos é inferior ao dos três primeiros e aqueles no meio foram piores que os nas pontas. Sendo leniente, podemos dizer que o lucro não saiu do lugar.

Vamos ver onde esse lucro foi parar:

Vasculhando os balancetes da empresa, nós podemos ver que o número de empréstimos, depósitos e obrigações como um todo mais que dobrou nesse período; isso faz sentido, a empresa é um banco e é a natureza do negócio lucrar contraindo empréstimos e emprestar dinheiro por uma taxa maior àquela em que se pegou emprestado. O patrimônio da empresa também mais que dobrou, de forma que a estrutura de capitalização se manteve. Proporcionalmente o acionista ficou com a mesma fatia, só que de uma pizza maior. Se enxergarmos esse aumento no ativo e no passivo como um aumento nas operações bancárias, poderíamos esperar que o lucro aumentasse da mesma forma, só que isso não aconteceu. Isso nos leva a crer que as condições dessas novas operações são de natureza mais dúbia, ou que as antigas já não são tão bem sucedidas, ou uma combinação de ambos. Em todo caso, isso mostra que ou os novos empreendimentos são infrutíferos ou a manutenção dos antigos não está sendo feita corretamente. As duas hipóteses apontam para uma ineficiência no reinvestimento.

Grande parte das reservas de lucro estão sendo incorporadas no capital social da empresa. O aumento patrimonial, com um aumento correspondente na dívida, sem um aumento na liquidez dos ativos e sem um correspondente aumento nos lucros dificilmente conta como uma valorização para o acionista. Um acionista que não é remunerado pelos proventos só pode ser remunerado recebendo mais ações ou pelo aumento na cotação da empresa. Entretanto, o número de ações permanece constante e a cotação ajustada da empresa de lá para cá caiu para menos da metade.

Estamos inclinados a pensar que se a empresa tivesse distribuído mais dividendos às custas de menos capital para reinvestir no negócio, teria trazido um melhor retorno ao acionista ao longo desse tempo. O quão mais deveria ser distribuído, no entanto, é uma pergunta mais difícil de se responder.

Além disso, temos uma visão de que esse é um fenômeno muito mais generalizado do que isolado. Se nós admitirmos que o lucro não distribuído só beneficia o investidor no sentido de que a cotação da ação comprada aprecia em valor (o que não necessariamente é o caso, mas é uma simplificação bastante útil), nós podemos ver que ter investido ao longo dessa última década com objetivo de lucrar na diferença de preço, teria sido uma tarefa amplamente infeliz. A importância de se usar a cotação deduzida dos dividendos – dada no exemplo anterior – é justamente para comparar as diferenças entre o rendimento de comprar para vender mais caro e o rendimento dos dividendos acumulados; felizmente as cotações costumam já aparecer nesta forma descontada.

O Ibovespa fechou no primeiro dia de negociação de 2010 na casa dos 70.000 pontos e chegou a casa dos 119.500 no final de janeiro de 2020. Se corrigíssemos o valor de 2010 para valores desse último período, teríamos uma cotação perto dos 132.000 pontos. Essa informação já nos dá uma boa ideia de como caminhou os preços nessa última década e das dificuldades que alguém teria ao tentar lucrar com a valorização dos preços. Em janeiro de 2016 a direção dos preços mudou e a cotação triplicou de valor dali até os próximos 4 anos, podendo ter trazido bons retornos para quem tenha implementado essa estratégia. Porém, nós achamos muita ingenuidade alguém pensar que pode replicar – com algum grau de confiabilidade – a façanha de comprar no fosso de 40.000 em 2016 para ter vendido exatamente no pico de quase 120.000, e fazer disso uma estratégia recorrente. Acertar os mínimos e os máximos, múltiplas vezes de maneira confiável é uma tarefa hercúlea demais para nós meros mortais. Os retornos obtidos foram algo inferior a isso.

Temos casos individuais – nesse meio tempo – de empresas que obtiveram muito sucesso nos seus reinvestimentos e a cotação subiu de acordo. Talvez até muito mais do que deveria. O caso mais proeminente certamente foi o da Magazine Luiza, com cotações (ajustadas para os splits ) de R$ 0,12 no final de 2015 para quase R$ 60 em fevereiro de 2020. Novamente, desacreditamos que aproveitar totalmente essa subida – de maneira racional – seja algo possível de se fazer.

À parte de casos e situações raros, acreditamos que a estratégia mais estável, mais rentável e menos trabalhosa – tanto no sentido de investigar como psicológica – é a de procurar empresas que pagam a maior parte dos seus lucros na forma de dividendos.

Isso não quer dizer que empresas que pagam bons dividendos sejam sempre melhores do que aquelas que não o fazem ou que sempre é melhor para o acionista que uma empresa pague tudo o que não for absolutamente necessário à subsistência do negócio em dividendos.

Acreditamos que algumas empresas, principalmente àquelas em fase de crescimento, num setor sem grande competição e com grande espaço para se expandir, devem destinar uma boa parte dos seus lucros para o reinvestimento. Mas só acreditamos nisso somente porque há uma prova clara – que deve ser dada pela diretoria quando ela decide não distribuir seus lucros – de que o reinvestimento realmente vai render um aumento nos lucros que por consequência vai aumentar os proventos recebidos no futuro. Entretanto, essas empresas com grande potencial de crescimento – na sua natureza – já tendem a se afastar um pouco do escopo fundamentalista, por causa do grande componente especulativo que o seu preço carrega.

Para as demais empresas, podemos pensar analogamente aos Mamonas Assassinas: “Mais vale um na mão do que dois no sutiã” . Nesse caso, melhor 1 real no nosso bolso do que 2 no da diretoria.

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