Nem tudo que reluz é ouro

Atualizado: 15 de Jun de 2020

Pirita, conhecida como ouro dos tolos.

É muito comum de se ouvir por aí que o desempenho da empresa está diretamente relacionado com o preço que ela vende. É um pensamento bem linear: uma empresa melhor deveria vender por um preço mais caro do que a outra. Da mesma forma que você paga por mais por um produto de maior qualidade, seria natural de se pensar que alguém poderia pagar mais por um investimento de maior qualidade.

De fato, esse é bem o caso quanto estamos falando dos títulos de dívida da renda fixa: emissores com um alto crédito em moeda nacional como o governo e bancos consolidados se dão o luxo de oferecerem seus produtos com rendimentos menores porque a confiança de que o crédito será retornado é maior, fazendo do produto, portanto, mais caro. Naturalmente, poderia-se pensar em estender esse pensamento para renda variável, mas como faríamos isso?

A métrica para medir o desempenho da renda fixa é bem direto ao ponto: é o próprio rendimento da aplicação. Na renda variável, existem bem mais do que um; nós, pela conveniência, vamos usar um bem famoso, que mede o retorno dos sócios da empresa, o lucro líquido, em relação ao capital que lhes é devido, o patrimônio líquido. O termo para essa métrica se chama ROE (Return on Equity ou Retorno sobre Patrimônio):

Uma vez definido o ROE, precisamos achar um indicador que aponte o quão valorizada está a empresa. Mas valorizada em relação ao que? O próprio patrimônio líquido é comumente usado como referência para essas coisas – e nada mais que justo: se estamos falando de retorno ao acionista, a base do que é caro poderia ser a relação entre o preço pago por um pedaço da empresa e o valor desse pedaço.

(Usar a palavra valor aqui é meio que uma pegadinha porque valor poderia ser definido pelo quanto se está disposto a pagar por algo; se o mercado paga pelo conjunto dos ativos mais do que a soma dos seus valores como peças individuais, se poderia argumentar que esse é o valor da empresa. Nós nos referimos aqui, entretanto, ao valor como o somatório dos preços individuais que compõem os bens da empresa, descontados do que ela tem que pagar: o patrimônio líquido.)

O nome dessa relação entre preço de mercado (cotação) e bens do sócio (patrimônio líquido) é comumente chamada de P/VP (Preço/ Valor Patrimonial):

Digamos que uma empresa X tenha um patrimônio líquido de R$ 1 Bi; uma cotação de R$ 20 para as 75 milhões de ações em circulação e tenha tido um lucro líquido médio nos últimos 3 anos de R$ 100 Mi. Isso daria um ROE de 10% e um P/VP de 1,5. Se você possui dúvidas de calcular o P/VP quando a empresa possui, por exemplo, ações preferenciais e ordinárias; ou não sabe como calcular patrimônio líquido; ou até mesmo se você gostaria de fazer uma estimativa mais conservadora desse patrimônio, esteja mais do que convidado a ler o nosso artigo Empresas Zumbis, o qual nós falamos mais sobre o assunto.

Para recapitular, definimos um critério de desempenho da empresa, do ponto de vista do acionista, o ROE; depois mostramos uma métrica que mede o quão mais valorizado o funcionamento sinérgico dos bens das empresas aliados a perspectivas futuras do negócio são considerados pelo mercado, em relação ao próprio valor total dos bens – descontados das obrigações – nos seus valores como peças individuais, o P/VP.

Uma afirmação muito comum de se ouvir por aí – a famosa experiência anedótica – diz que quanto maior o ROE de uma empresa, maior o seu P/VP. Isso faz todo o sentido: se duas empresas parecidas, atuando no mesmo mercado, competindo uma com a outra, possuem rentabilidades diferentes, se pagaria mais pela mais rentável. Se uma tem a rentabilidade de 20% e a outra de 10%, não seria justo que a mais rentável tivesse o P/VP duas vezes maior?

(Note que se você multiplicar P/VP * 1/ROE você obtém o P/L (razão Preço/Lucro). O que se quer dizer no parágrafo acima é que, dadas as condições permanentes ou variando de mesma forma, haveria uma tendência de que empresas vendessem a P/L’s iguais, equilibrando rentabilidade e preço. Se você quiser saber mais sobre a Razão Preço/Lucro, veja nosso artigo).

O que nós fizemos – já que uma pitada de ceticismo quando o seu dinheiro está na reta nunca faz mal – foi testar a veracidade da premissa acima: Será que uma rentabilidade maior incorre num aumento proporcional dos preços?

Para isso, nós usamos ROEs de 1 ano, e médios de 3 e 10 anos. Também consideramos que o ROE só seria cabível de se comparar entre empresas cujo negócio fosse razoavelmente parecido. Setores mais ou menos competitivos resultariam em ROEs bem diferentes se colocados um contra o outro. Uma empresa com rentabilidade excepcional para o seu setor poderia representar um retorno medíocre em outro; ao passo que o mercado provavelmente daria a ela um preço arrojado. Se colocássemos tudo no mesmo balaio iria parecer que foi uma valorização injustificada.

Nós decidimos comparar empresas do setor de energia elétrica (sem diferenciar entre holdings, distribuição e transmissão) e o setor bancário; ambos fornecem um número grande de empresas e nos parecem razoavelmente homogêneos no seu negócio. Os dados usados compreendem o período de 2010 até 2019 e foram retirados do portal Trade Map.

As cotações usadas para calcular o P/VP são referentes ao período de 25 a 31 de maio de 2020 – não acreditamos que a oscilação do período seja suficiente para comprometer os resultados. Os resultados foram retirados site Fundamentus.

O P/VP é apresentado no eixo vertical e o ROE no horizontal.

Para o setor de energia elétrica temos os seguintes resultados:

Para o setor de bancos temos:

Note que nós excluímos empresas cujo ROE era negativo. O ROE passado, nesse caso, nunca poderia explicar o fenômeno de pagar qualquer coisa pela empresa, porque a rentabilidade dela é negativa. Obviamente, para estudar o fenômeno completo deveríamos incluir essas empresas; se empresas com ROE negativo vendem com um preço maior que 0, significa que existem outros fatores envolvidos que levam alguém a comprar uma ação, além da rentabilidade. Excluí-las do estudo, portanto, implicaria na existência de um viés de confirmação que busca provar a relação entre ROE e P/VP. Nós gostaríamos de mostrar, contudo, que, mesmo sem elas, nós ainda podemos chegar a algumas conclusões interessantes acerca da relação entre ROE e P/VP.

A primeira observação que podemos fazer a respeito dos gráficos é que o coeficiente de determinação (R²) dessas relações não é alto. Se ROE (variável independente) pudesse explicar completamente a variação no P/VP, o R² seria igual a 1; se o ROE dobrasse, o P/VP dobraria, se caísse pela metade, assim faria o P/VP.

Um R² = 0,24, como temos para energia elétrica com ROE de 3 anos, nos informa o erro de previsão eliminado ao se calcular a reta que melhor descreve os pontos, pelo método dos mínimos quadrados; o coeficiente de determinação compara a diferença entre as distâncias dos pontos até a reta descrita pelo método e uma dada pela média dos pontos. Se a distância se torna 0, então o erro é 0 e R² = 1.

No caso dado, o ROE só conseguiu explicar uma pequena parte do fenômeno estudado; ele explicou apenas 24% do porque que o P/VP foge da média quando o ROE muda. Os outros 76% são frutos de outros fenômenos que não o retorno em relação ao patrimônio.

Se excluíssemos alguns dos pontos mais notoriamente destoantes do resto, como é o caso da empresa REDE para energia elétrica e do Banco Inter para bancos, encontraríamos valores para R² de 0,26; 0,43 e 0,18 para o primeiro setor, nos períodos de 10, 3 e 1 ano, nessa ordem; e R² de 0,37; 0,33 e 0,33 para o segundo. De fato representaria uma melhora na explicação, mas acabaríamos por voltar àquela ideia de viés de confirmação, a qual ignoramos evidências contrárias ao que queremos explicar e exacerbamos as que corroboram o nosso ponto.

Além da baixa correlação geral entre as duas variáveis, não se parece poder tirar nenhuma conclusão satisfatória sobre o tempo de análise que o mercado mais leva em consideração; o ROE para os três intervalos de tempo não pareceram explicar satisfatoriamente o fenômeno em nenhum caso.

Também é válido apontar que mesmo nessa pequena parte do fenômeno que a variável independente explica, pode estar escondido um fenômeno de covariância, isto é, o ROE pode não ser exatamente uma variável independente e talvez haja uma outra variável que, essa sim, esteja influenciando tanto o ROE quanto o P/VP e então, conforme essa variável oculta muda, mudam os dois de maneira a parece que o primeiro explica o segundo.

Se a rentabilidade de fato tem alguma influência mais significativa nos preços, nós especularíamos que pode ser a expectativa de rentabilidade futura, não a passada. O mercado enfatiza previsões à evidências históricas. Em outras palavras, se o ROE descreve o P/VP, é provável que esse ROE seja os dos anos que vêm pela frente, que são estimativas (ou chutes) e portanto não podem figurar como valores “empíricos”.

Por último, imaginamos que o investidor que evita usar previsões para obter veredictos, e as deixa apenas com papel auxiliar na sua análise, pode achar algum uso nessas discrepâncias entre preço e rentabilidade. Por exemplo, se o ROE afeta muito pouco o preço, o investidor não vai ter problemas em achar empresas baratas e com rentabilidade alta. Isso seria um primeiro indício de que uma investigação minuciosa vale a pena. Suponhamos que ele decida fazer o mesmo estudo acima para a margem líquida (spoiler alert: descreve tão mal quanto o ROE os preços das empresas). Se a mesma empresa que possui o ROE alto e Margem Líquida alta é uma das mais baratas, não teria ele quase uma certeza do que comprar? Certamente ele saberia onde não comprar observando o fenômeno contrário. Faltaria a ele, talvez, investigar as dívidas, governança e se garantir de que essas figuras de rendimento continuarão no futuro próximo – que diversificando os investimentos adequadamente – poderia ser simplesmente ver se as coisas internamente estão se mantendo como antes ou melhorando, ao invés de fazer estimativas mirabolantes ou estudos macroeconômicos muito rebuscados.

A maior utilidade desses estudos seria, talvez, não investigar o fenômeno em si, mas achar as falhas dele para que sejam prontamente exploradas pelo investidor inteligente.

Texto por João Marcos

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