Faça Fortuna com Ações Antes que Seja Tarde de Décio Bazin: Descrição e Comentários

Essa resenha busca enunciar o método de investimento descrito por Décio Bazin no seu livro, bem fazer comentários (quando ao longo da descrição, estarão entre parênteses e em itálico) que consideramos pertinentes e úteis para o leitor criar o seu julgamento. O contexto histórico e narrativas do autor serão omitidos a menos que necessário para o entendimento do método.

A capa com um rei de um tabuleiro de xadrez em cima de um rei do baralho traz uma mensagem forte: A estratégia é melhor que a aposta.

Descrição:

Décio dedica o seu método àqueles que desejam ser investidores de longo prazo – que colocam um montante de dinheiro em investimentos ou fazem aportes periódicos, reinvestindo todo ou parte dos proventos deles recebidos. Depois de muito tempo – digamos, 10 ou 20 anos – esse dinheiro aplicado será grande o suficiente para que o seu rendimento seja suficiente para sustentar um certo padrão de vida do investidor sem que o valor encolha com o tempo. Naturalmente, quanto mais caro for esse padrão de vida, piores forem as escolhas ou menor for o dinheiro investido, maior será o tempo de maturação do investimento.

Ele procura ações cujo o pagamento de dividendos seja maior do que 6% a.a.. Décio ainda aceita, dependendo do cenário um dividendo de até 5% a.a., mas ele alerta que, com esse dividendo, ele demoraria quatro anos para ter a rentabilidade que um de 6% a.a. teria. Para entender isso, considere o exemplo dado no livro:

Uma quantia de R$ 100 é aplicado em dois papéis diferentes, um que rende 5% a.a. e outro 6% a.a.. O segundo renderia R$ 6 ao término do primeiro ano. O primeiro só renderia tal quantia se houvesse R$ 120 disponível para investir. Porém, como só há R$ 100, os R$ 20 devem ser produzidos pela aplicação. Um rendimento de 5% a.a. composto levaria quanto tempo para fazer R$ 100 se tornarem R$ 120?

A resposta seria cerca de 3 anos e 9 meses. Se estivéssemos falando de um rendimento de 4% a.a., então precisaríamos de 11 anos, 24 anos para 3% a.a. e assim por diante. Ele diz que até 5% a.a. é aceitável. (Nós acreditamos que a taxa aceita deve ter alguma correlação com a taxa de juros praticados num período; um dividendo de 6% a.a. pode ser excelente em períodos de juros baixos mas não se a própria inflação estiver acima desse valor; como será explicado à frente, essa base de 6% a.a. era tomada em dólar).

Ele define esse critério de 6% a.a. para o tipo de investidor ao qual ele se propõe a guiar. Ele não recomendaria isso, por exemplo, para alguém que deseja comprar para ganhar controle acionário da empresa, conforme ele detalha no capítulo de quanto vale uma ação. Tal investidor estaria melhor amparado pelo valor patrimonial que cada ação vale, diz ele. Se segue do mesmo capítulo que um investidor poderia pagar o preço que fosse pela ação se o seu yield fosse superior a 6% a.a. (cabe dizer aqui, que no capítulo “Quanto vale a Empresa”, ele fala – “Na Bolsa, há muitos papéis que subiram demais e atingiram preços de colecionador. Custam muito mais caro do que a prata em que estão cunhados. Não vejo por que ser dono desse tipo de papel.”, que parece comunicar a ideia de que ele não investia em empresas vendendo muito acima do seu valor patrimonial; pode-se ver, portanto, que as duas afirmações são contraditórias – pelo menos em algumas situações). Além disso, ele converte todos os valores para o dólar, porque quando o livro foi publicado, e durante grande parte de sua vida como investidor, o Brasil viveu um período de hiperinflação. Hoje em dia entretanto, isso não é necessário, mas uma correção pelos índices adequados pode ser interessante, visto que a inflação de um período de 5 ou 10 anos é significativa demais para ser ignorada.

Ele não recomenda a compra de empresas que deixam de distribuir dividendos com a desculpa de usar esse dinheiro para reinvestir no negócio, sob o argumento de que ativos “vêm e vão” com o tempo. Uma empresa pode simplesmente perder ativos e todo esse dividendo que o investidor deixou de receber então fará falta. (Isso é um pouco estranho de se entender, porque se o investidor usa seus dividendos para reinvestir na empresa e ela perde os ativos, esse dividendo reinvestido também perde valor, mas no primeiro caso ele mantém a mesma proporção de que ele tinha no começo e no segundo ele aumenta sua participação societária. De qualquer forma, dificilmente uma boa empresa e pagadora de bons dividendos perde seus ativos consistentemente; esses dois eventos não se comutam, a menos que a empresa esteja distribuindo os seus ativos para os acionistas como dividendos, como no caso de um desmantelamento de uma linha de produção, cujo o capital obtido pela venda é entregue como proventos – o que raramente é algo ruim para o acionista, dado que ele não tenha pago um alto preço por esse ativo. No término da descrição, faremos um comentário mais assertivo sobre esse tópico).

Uma vez que a empresa atendesse o critério de dividendos, ele verificava se isso se mantinha na figura dos dois anos anteriores; isto é, se em relação ao preço pago, os dividendos dos três últimos anos ficaram todos acima dos 6% a.a. Então, ele procurava saber – conversando com o maior número possível de pessoas da bolsa – se a empresa tinha algum problema na sua estrutura, fossem resultados maquiados ou endividamento excessivo. Se ele encontrasse algum desses – ou não tivesse eliminado a dúvida de que não estavam presentes – ele eliminaria os papéis da sua lista.

Uma vez que achava todas as empresas listadas que atendessem o critério anterior, ele começava uma peneiragem, para eliminar:

  • “Balanços insatisfatórios”: (Presumivelmente lucros insuficientes, redução na margem, no ROE, etc.; uma breve menção a má-administração também é feita ao comentar esse tópico);
  • “Tarifas arrochadas”: Provavelmente muito alavancadas (com muito mais dívidas do poderiam aguentar e portanto propensas a suspender os dividendos ao menor sinal de recessão). Esse pensamento é reprodutível no caso de uma empresa que opera com uma margem de lucro muito apertada.
  • Empresas do mesmo setor (“ramo”) e apenas uma por grupo (por exemplo, se houvesse duas empresas representantes do grupo Bradesco, apenas uma poderia ser escolhida);
  • (Numa das entrevistas do livro, ele cita “empresas com solidez e crescimento da receita”, o último termo é claro por si só, mas por “solidez” acreditamos que ele se refira ao mesmo conceito de empresas que não tenham “tarifas arrochadas”)

Uma vez feita a seleção, ele investiria a mesma quantidade de capital em cada uma, independente do seu yield.

Depois de compradas, Bazin iria monitorar seus papéis de 6 em 6 meses para conferir os dividendos pagos em relação ao valor investido (em abril e outubro, quando os dividendos já tinham sido pagos, convertidos para o dólar do dia do pagamento, para facilitar o monitoramento). (Hoje em dia nos parece – comparando com as descrições dadas pelo autor – que eles são pagos de maneira bem mais errática e muitas vezes sob a forma de JCP – juros sobre capital próprio, criado 3 anos depois da publicação do livro – que é tributável em 15% pelo imposto de renda, coisa que o dividendo não é. Além disso, nos parece mais apropriado – considerando a mudança de cenários – comparar apenas quando um exercício inteiro tiver sido completado). Se depois de comprada as ações, a empresa falhasse em manter o cash-yield mínimo por dois períodos consecutivos (em um momento ele deixa claro que ele se refere à anos, mas num exemplo ele se refere à semestres e depois volta a usar anos), ele venderia a ação, independentemente do preço. Se recebesse notícias que ele julgasse que impactariam os lucros ou o recebimento de dividendos ele também venderia os papéis.

Ao mesmo tempo que monitorava os investimentos atuais, procurava novas empresas que estivessem vendendo com um rendimento superior à 6% a.a. Existe um caso especial em que a empresa pode estar vendendo com um yield inferior ao mínimo, mas em relação ao preço inicial pago o rendimento ainda é maior do que 6% a.a. Daí se segue “nem sempre uma empresa que não seja boa de comprar será boa de vender”. Existe também o caso em que Décio possuía um papel que estava rendendo abaixo de 6% a.a. em relação ao valor principal, porém rendendo acima desse valor em relação à cotação atual. Ele não deixou claro o porquê de vender o papel obtido, ao invés de comprar.

Comentários:

Nós acreditamos piamente que investir com foco em dividendos é uma das melhores – senão a melhor – estratégia de acumulação de patrimônio à longo prazo, que pode ser feita de maneira consistente e reprodutível. Dentre outros motivos, os dividendos são a parcela do lucro que é realmente tangível e insubmetível à truques e maquiagens contábeis. Despesas podem ser omitidas, reservas de lucro retido para suplantar ativos fantasmas podem ser criadas por debaixo do arauto do reinvestimento e expansões podem ser largamente ineficientes (veja nosso artigo sobre Dividendos e Retenção de Lucros). Dessa forma, não vemos melhor comprovação de que uma empresa é rentável senão a distribuição dos seus lucros.

Uma vez com patrimônio substancial, os dividendos também são uma forma consistente de se obter uma renda passiva, o que é um tanto nebuloso de se fazer com empresas que não pagam dividendos. Uma empresa que paga dividendos, ela está dando parte do seu ativo pro investidor e está perdendo valor, tenha isso em mente; entretanto, ela está distribuindo o valor que ela prontamente adquiriu depois de um exercício, e não retirando parte do valor que o investidor colocou ali inicialmente. Assim, podemos dizer que o investidor não “está vendendo o seu almoço para comprar a janta” ou parafraseando Décio, você come os ovos mas não come a galinha que os põe.

Analogamente, o mesmo faz uma empresa que retém os seus lucros. Se um investidor compra um negócio e ele ganha valor, a sua renda passiva é a diferença entre o valor de um período e o outro. Se ele deseja o rendimento na sua forma líquida para o seu sustento, pode simplesmente vender a diferença – que lhe é proporcional – entre os valores final e inicial do investimento. Aqui, porém, nós temos três problemas:

  1. O investidor está largamente dependente do valor de mercado entre o início e o final da compra. Num mercado deprimido, por exemplo, mesmo que a empresa tenha obtido um lucro superior ao exercício anterior, esse resultado pode não ter refletido na cotação da empresa – no que noutro momento seria o principal motivo para uma subida – e ele não vai poder realizar essa diferença para obter a sua renda. Portanto, o investidor está refém do humor do mercado nesse tipo de empreendimento.
  2. Conforme explicado no artigo de Dividendos e Retenção de Lucros, no que tange esse dilema, o aumento patrimonial ou a capacidade de gerar lucros da empresa dificilmente acompanha o que seria a taxa composta de dividendos distribuída e reinvestida. Portanto, são menos rentáveis, como um todo.
  3. Quando o investidor está vendendo uma parte das suas ações equivalente ao quanto a empresa aumentou – que quer que isso signifique, seja em termos de lucro, cotação, patrimônio ou vendas – ele está ficando cada vez mais pobre, no sentido da sua fatia da pizza encolher embora a pizza esteja proporcionalmente maior. Obviamente, esse fator é meramente psicológico, mas devemos lembrar que a nossa racionalidade é muito mais idílica do que gostamos de pensar.

Algumas empresas tentam contornar esse problema comprometendo um meio termo, distribuindo dividendos na forma de ações – passando parte da reserva de lucros para o capital social e aumentando o número de ações devidas a cada acionista e diminuindo a cotação proporcionalmente à manter o valor de mercado e parcela da companhia anterior – mas ao passo que ela resolve o terceiro problema, não resolve os outros dois.

Outro ponto que – conforme dissemos – consideramos de muita valia, é um método reprodutível. O método de Décio pode conter vieses do analista somente na parte de peneiragem das empresas, mas até mesmo ela pode ser feita de maneira mais ou menos imparcial; dependendo de como ele escolha, por exemplo, eliminar empresas com “tarifas arrochadas”, ele também pode fazê-lo por métodos bem mecânicos, como usar relações entre o lucro disponível para pagar dívidas e vencimentos ou relações entre dívida total e capital de giro. É muito importante um método que coloque os achismos de cada analista num segundo plano, para que um padrão do que é bom e o que não é possa ser amplamente discutido e revisado por parceiros; mais pivotal ainda, é que tomar decisões vendo somente os valores frios, inibe o investidor de ser influenciado pelo próprio otimismo e pessimismo recorrente do mercado. Peculiarmente, Décio se refreia em tentar fazer qualquer previsão ou estimativa do futuro, um comportamento comum até mesmo para muitos analistas fundamentalistas.

Ao passo que o método – respaldado em eficiência pelos resultados mostrados pelo autor e alguns outros mais recentes – é bem direto e simples, acreditamos que ele peca em alguns pontos, talvez um sacrifício mais do que justo para torná-lo acessível ao leitor leigo, mas ainda sim válidos de serem comentados:

  • Ele considera períodos muito pequenos de histórico de dividendos. Acreditamos que três anos dificilmente seja suficiente para provar que a empresa é capaz de gerar retornos consistentes. Pensamos que históricos maiores, chegando a 10 ou 20 anos de dividendos ininterruptos seja um dado interessante a se levar em consideração. Adicionalmente, observar se na última recessão a empresa falhou em manter a taxa de 6% a.a. também seria desejável. Se ela mostrar um histórico promissor, falhando aqui ou ali em manter a taxa, vemos motivos para condescendência caso a empresa mostre bons fundamentos, como: compensar a taxa nos períodos de bonança e uma condição financeira forte.
  • Seguindo no caminho da leniência, uma empresa que por motivos de recessão venha a faltar com ou enconlher seus dividendos, mas mantendo outros fatores – como posição financeira – bem firme, não vemos motivos para vendê-las nos moldes apressados sugeridos. Mais ainda, se por motivos obviamente não-recorrentes o preço despencar muito mais do que os lucros ou os dividendos, de forma que o yield aumente, pode ser vantajoso comprar as ações ao invés de vendê-las.
  • Analogamente, se a cotação bater preços especulativos em relação ao que ela realmente vale, mesmo que o yield em relação ao preço inicial seja mantido, pode ser vantajoso vendê-la, principalmente se há oportunidade para prontamente alocar esse dinheiro obtido em outras ações pagadoras de bons dividendos e melhor precificadas.
  • Décio é muito vago em explicar a sua peneiragem quanto aos “balanços insatisfatórios” e “tarifas arrochadas”. Ao passo que ele é cirurgicamente preciso no aspecto da seleção por dividendos ele deixa essa parte bem vaga. Até o investidor iniciante tem uma noção intuitiva do que isso possa significar, mas colocações mais precisas nesses aspectos seriam mais bem-vindas até mesmo para fazer jus ao detalhamento do outro.

O método de Décio – apesar dos pontos levantados – dispensa a nossa aprovação quando olhamos para os resultados. O resultado discutido ao longo do livro é o da multiplicação do patrimônio de um cliente, de USD 300.000 dado como um montante inicial, para USD 3.789.600 num espaço de 11 anos, que equivale a um rendimento composto de 25% a.a. Vale notar que durante todo esse período, houve dinheiro reservado em caixa e aplicações de alta liquidez. Diversos sites mostram simulações da estratégia, comparando uma carteira que seguisse a estratégia contra o Ibovespa, mostrando resultados muito superiores ao do índice; infelizmente esse tipo de previsão do passado é muito fácil de ser maquiada para se provar um ponto, e como não encontramos os métodos de montagem dessas carteiras teóricas, não comentaremos as simulações. Adicionalmente, Luiz Barsi – o maior investidor pessoa física no Brasil, com uma fortuna que supera o bilhão – também usa uma estratégia baseada na compra de boas distribuidoras de dividendos, embora ele tenha uma atitude mais parceira, quando as empresas passam por períodos difíceis, ao invés de simplesmente vendê-las como recomenda Décio.

Reiteramos aqui nosso pensamento de que dividendos são o meio de investir em ações – mais ainda se o investidor for leigo – porque os métodos são objetivos e replicáveis. Apesar das críticas, afirmamos que uma vez que o investidor se esclarecer – seja lá como – da parte mais nublada dos métodos de Décio, digamos, o que se quer dizer com “ineficiência” ou “endividamento excessivo”, temos convicção de que grandes retornos a longo prazo o esperam aplicando o que ele explica.