Empresas Zumbis

Atualizado: 15 de Jun de 2020

Como dissemos no nosso artigo ‘Goodwill’, algumas empresas vendem por mais do que a soma dos seus ativos, e que goodwill – dentre outras coisas – é o valor atribuído à empresa pela sinergia das suas operações, boa gerência e principalmente bom desempenho; frequentemente ele é um valor totalmente arbitrário e consta no balanço patrimonial da empresa como um ativo intangível; muitas vezes, ele não é necessariamente declarado mas sim implícito no valor de mercado da empresa, vendendo a cotações várias vezes maior que o respectivo valor patrimonial.

Mas e quando o contrário acontece? Quando uma empresa é tão ruim, ou funciona tão mal, ou tem um futuro tão inglório – ou pelo menos o mercado vê assim – que ela vende abaixo do valor dos ativos dela, às vezes por menos do que só o dinheiro no caixa! Nós vamos chamá-las de empresas zumbis – empresas que já deveriam ter morrido mas que por algum motivo ainda perambulam por aí.

Vamos aqui nesse artigo nos debruçar levemente sobre essa questão e então vasculhar um exemplo real. Boa leitura!

Valor Patrimonial como um Termômetro

O valor patrimonial da empresa é o valor que sobra dos bens depois de ela pagar tudo que deve; se estamos interessados em eliminar esse preço bônus que a empresa declara – já que dizer o quanto deveríamos pagar além do que o negócio possui é muito mais tarefa do investidor do que da empresa – podemos eliminar os ativos intangíveis dessa conta e obtermos o patrimônio líquido tangível, também chamado de book value (alguns intangíveis não são necessariamente goodwill da empresa, mas descontá-los como um todo costuma ser uma boa aproximação e se ele exagera as vezes, é sempre num sentido de ser mais conservador do que precisaria ser).

Esse último é um bom norte para saber o quanto ela é bem quista pelo mercado, de modo algum é necessariamente o quanto ela vale: o valor da empresa – valuation – leva em conta resultados passados, expectativas e fatores macroeconômicos; o ênfase e as maneiras com que você aborda essas variáveis te diferencia entre especulador, investidor, value investor, besta, etc; mas não é o nosso foco discutir isso. Além do mais, como dissemos no nosso artigo ‘Considerações sobre o Preço/Lucro’ – preço/lucro também é um outro termômetro sobre as expectativas do público – o mercado não costuma ligar muito pra esse tal valor patrimonial.

Se uma empresa que possui um patrimônio de R$ 1 bilhão possui um valor de mercado de R$ 2 bilhões, significa que metade do valor que o mercado está pagando por ela é adiantado – não pelo que ela já tem, mas pelo que ela pode ter. Essa disposição geralmente está atrelada a expectativa de aumento nos rendimentos, bons lucros, aumento na receita etc, maiores do que o de uma empresa que vende apenas pelo que já possui e menores do que numa empresa que está vendendo por um preço ainda maior em relação ao que já tem.

A razão entre o que a empresa vende e o quanto ela possui de patrimônio é chamado de P/VP (Preço/Valor Patrimonial), mas nós preferimos usar P/VPT (Preço/Valor Patrimonial Tangível), porque nesta última o goodwill – ágio na compra – está sendo contado apenas pelo que o mercado vê realmente enquanto o primeiro estaria contando um ágio em relação ao próprio goodwill que a empresa já declarou.

Quando a empresa possui ações preferenciais (PN), o investidor precisa considerá-las no valor de mercado também; quando esse é o caso, o valor patrimonial (tangível ou não) deve ser descontado do valor de mercado das ações preferenciais para que o investidor saiba qual é o patrimônio disponível para as ações ordinárias (ON) e então calcular o P/VP ou P/VPT das ações ordinárias como:

Se ele estiver interessado apenas no P/VP das ações preferenciais, ele pode usar uma das fórmulas anteriores ou alternativamente, pode desconsiderar por completo o valor de mercado das ações ordinárias, caso o estatuto preveja reembolso de capital em preferência às ações ordinárias. A primeira opção sempre gera resultados conservadores e costuma dar menos trabalho de calcular, optamos pela segunda opção apenas quando a empresa parece muito atrativa e queremos nos certificar de que a primeira forma de calcular não está sendo severa demais a ponto de nos impedir de ver uma oportunidade.

No dia 29/04/20, a empresa Mahle (LEVE3), cotação em R$ 18,84, não possui PN e tinha P/VP = 1,9 e P/VPT = 2,9; a Marcopolo (POMO3 e POMO4, R$ 2,88 e 2,98) possuía P/VPT(ON) = 4,5 e P/VPT (PN) = 1,4, usando o método mais conservador. Como se pode ver, há um prêmio adiantado que o mercado está pagando por essas empresas, já demos um breve parecer sobre a primeira no nosso artigo Goodwill, mas temos muitas dúvidas se pagar esse tanto adiantado é uma boa ideia.

O caso oposto também acontece, quando empresas vendem com um valor do P/VPT < 1:

A fabricante de bicicletas Monark (BMKS3) negociava por R$ 189,00 em 29/04/20, com um P/VPT = 0,45. O mercado está afirmando que a empresa não vale nem metade do que ela possui, e os acionistas que não compram desse mercado estão concordando. O negócio é tão ruim e a administração tão imprestável que o mercado não está disposto a pagar 1 real pra ganhar 2, tamanha é a incredulidade dele de que a empresa vai dar retorno. Uma afirmação tão forte quanto essa salta aos olhos de qualquer um que os tenha e demanda investigação, e investigar é o que nós vamos fazer.

Estudo de caso: Monark

Nenhum lugar nos parece mais sensato de se começar do que pelas DREs (Demonstração do Resultado de Exercício) da companhia. A tabela abaixo fala sobre os lucros da última década (R$ mil) auferidos pela empresa, ajustados pelo IGP-M:

O valor estrondoso de 2010 foi devido a venda de uma propriedade da empresa que constou no resultado operacional. Podemos ver que desde 2014 há uma tendência de lucros decrescentes que não anima nem um pouco, mas ela não deu nenhum prejuízo, muitas empresas vendem a valores super otimistas sem sequer mostrar um lucro, a Tesla é um excelente exemplo disso e o leitor está convidado a verificar a afirmação. Novamente, as expectativas parecem exercer um papel preponderante no preço de uma empresa.

Continuando a nossa investigação, vamos olhar os custos dos produtos vendidos (CPV) e as despesas operacionais da empresa (OPEX) em relação a receita da empresa:

Com os custos de fabricação tão altos podemos ver que a empresa trabalha com uma margem bem apertada, nos seus relatórios ela comenta sobre como variações cambiais afetam o seu negócio e pode ser que esse fator tenha gerado a oscilação maior observada nos últimos dois anos.

Curiosamente, o OPEX parece andar junto com o CPV. Mais impressionante ainda, é que os gastos operacionais somados aos custos de fabricação superaram a receita em 9 dos últimos 10 anos, mas a empresa deu lucro em todos eles! Como pode? De onde que vem esse dinheiro?

A empresa parece ter resultados financeiros bem altos para uma empresa que fabrica bicicletas, vez por outra superando a própria receita líquida. Quando levamos ela em consideração, vemos o quanto os gatos de fabricação e operacionais consomem das fontes de renda da empresa:

Podemos ver claramente com essa tabela IV que são os resultados financeiros que sustentam a empresa. De onde eles vêm? A tabela abaixo pode ser instrutiva ao leitor:

Como podemos ver, esse caixa 20 vezes maior do que o imobilizado dá uma boa noção da onde que sai o resultado financeiro. De fato, aproximadamente todo ele está em CDBs (Certificados de Depósitos Bancários), rendendo em função da taxa DI, como consta na DFP da companhia.

As aplicações a valor de mercado também não são investimentos em negócios relacionados, mas sim investimentos em fundo imobiliário, Petrobras e Eletrobras, como consta:

Eventuais proventos recebidos por esses investimentos são considerados receita financeira também. Variações nos valores de mercado são considerados ajuste patrimonial e são tributáveis (colocados como tributos diferidos no passivo). Comparando o imobilizado com as outras participações não podemos deixar de ironizar o fato de que a Monark é muito mais petroleira do que fabricante de bicicletas.

Relatórios anteriores indicam que esse vem sendo o caso dos últimos 10 anos. Nos parece sensato dizer – com uma sensação meio azeda na boca – que a empresa é aproximadamente um investimento em renda fixa, piorado por dois fatores:

● O operacional que come parte do rendimento;

● O imposto de renda que a empresa paga que é maior do que aquele que o investidor pessoa física pagaria.

Adicionalmente, o seguinte comentário da diretoria pode ser do interesse do leitor:

“A empresa é suficientemente capitalizada e não utiliza fontes externas de financiamento.

Atua em mercado bastante competitivo, com grande presença de empresas montadoras de pequeno porte e importadores dos países asiáticos. Os preços praticados por muitas dessas empresas não são compatíveis com o custo e a carga tributária dos produtos. Esta situação tem acarretado menores volumes de venda e produção, bem como baixa rentabilidade operacional.

As receitas financeiras são decorrentes de aplicações financeiras em Certificados de Depósitos Bancários e afetadas pela taxa CDI.

Os diretores consideram adequados os controles internos adotados para assegurar a elaboração de demonstrações financeiras confiáveis.

Não existem investimentos significativos em andamento ou previstos.”

A condescendência por parte dos gestores certamente não valoriza em nada a empresa; a inexistência de qualquer expectativa otimista também não. Os investimentos e as aplicações bancárias da empresa são aproximadamente o negócio todo e, portanto, o valor da empresa é dado pelo que eles rendem. Considerando os déficits operacionais e o IR que a empresa enquanto tal paga a mais que a pessoa física, não faz sentido o investidor querer pagar o valor patrimonial integral da empresa – é uma questão puramente matemática, se fosse pra pagar o valor integral seria mais lógico apenas comprar o próprio título CDI “em instituições de primeira linha” que a empresa investe; dado o tamanho da empresa e da qualidade do investimento, especulamos que o dinheiro esteja aplicado em investimentos com rentabilidade próxima ou abaixo do 100% do CDI, que está em 5,47% a.a. (rendimentos mensais acumulados de 03/19 até 03/20), o investidor de pequenos meios possui acesso à investimentos com rendimentos superiores a esse no próprio Tesouro Direto.

Se segue do raciocínio que a empresa certamente não deveria estar vendendo nem sequer pelo próprio valor dos seus ativos, mas sim abaixo deles. O preço deveria ser suficientemente atrativo para que ele rendesse mais que investimentos que o investidor poderia fazer ele mesmo em rendas fixas tão protegidas quanto e com rendimentos iguais ou superiores. A empresa não reinveste no próprio negócio mas sim distribui tudo como dividendos, logo esse rendimento é igual ao dividend yield.

Usando a cotação de R$ 185,00 referente ao fechamento em 29/04/20 temos os seguintes rendimentos para a empresa:

Nos últimos anos, mais do que nos anteriores, o resultado financeiro parece ter uma correlação mais direta com o CDI do período de exercício. Os anos com rendimento mais destoantes são explicáveis por prejuízos operacionais mais brandos, um valor aplicado maior, uma diminuição do patrimônio, ou ofertas seguras de CDBs com rendendo muito diferente de 100% do CDI; o ano de 2011 em particular (dividendo distribuído em 2012) houve distribuição do valor de uma propriedade vendida na forma de dividendos.

Ao passo que o rendimento do CDI se deteriora, assim também faz o rendimento do acionista. Nos anos em que ele superou, isso veio às custas do patrimônio e, portanto, da capacidade de gerar mais retornos.

Nos períodos em que o mercado esteve mais pessimista e a taxa CDI alta, a empresa manteve sua cotação e disparou com o consequente otimismo – mesmo com uma queda no CDI. Parece haver motivos para esperar que a volta desse otimismo de mercado ou um aumento na taxa criem oportunidades para lucros sobre o preço de compra da empresa. Ao passo que o segundo motivo parece improvável no futuro próximo aos olhos dos “experts”, o primeiro não torna a empresa especial, num mercado otimista quase tudo sobe, e não há motivos para preferir uma empresa tão acanhada quanto esta, se o objetivo é lucrar com a venda.

A ausência de dívidas e uma fonte de renda segura definitivamente são fatores atrativos. De fato, só o caixa da empresa cobre todo o valor de mercado dela; de forma que se houvesse qualquer expectativa de mudança de cenário, a empresa poderia ser um excelente investimento. O rendimento maior que a taxa em alguns anos não nos convence quando olhamos para os últimos anos e a camada de incerteza que se adiciona quando o investimento está dentro de outro investimento: a empresa pode simplesmente mudar de política e voltar a reinvestir no negócio, ou entrar uma nova administração – afinal o Diretor-Presidente possui 80 anos. Pode ser que a mudança seja para melhor, mas um investidor cauteloso não pode simplesmente contar com a boa sorte.

Não vemos motivos para acreditar, portanto, que com os preços atuais, a empresa seja um bom investimento por causa do rendimento que ela possa trazer; aplicar num investimento atrelado ao CDI é simplesmente uma melhor alternativa.

Algumas Indagações

Como já dissemos antes, a Monark possui mais em caixa líquido do que o próprio valor de mercado; também afirmamos o que pareceu óbvio depois de uma breve investigação: esse preço dificilmente é injusto com a empresa, ela não gera bons resultados e não há perspectiva nenhuma de que vão melhorar, ela já colocou a toalha nos ombros e pendurou as chuteiras. A própria diretoria afirmou – de maneira implícita – que o negócio não é atrativo e mostra isso de maneira bem explícita pela forma que aloca o seu capital, investindo em qualquer outra coisa que não seja o negócio de bicicletas. Se um investidor fizesse as mesmas aplicações da empresa, ele obteria rendimentos maiores por não ter que pagar o maior tributo que é imposto às empresas nem os déficits operacionais. Se segue daí as perguntas que não querem calar: porque essa empresa ainda existe? Porque ela não se liquida e dá o dinheiro aos acionistas que podem fazer muito melhor uso dele? Não seria essa a atitude correta da administração, cujo maior interesse é o de beneficiar os acionistas?

Nos parece que o único motivo da empresa ainda continuar de pé é um caso de conflito de interesses entre administração e acionistas, veja:

O diretor-presidente – que também integra o conselho de administração – é um grande acionista da empresa. De fato, há uma rede bem intrincada que associa fortemente o diretor e membros da família ao quadro societário da empresa, não há um controle direto, mas por holdings com grande quantidade de ações, que são controladas pelos administradores e outras holdings, que são controlados pelos administradores e outras holdings e assim por diante.

A remuneração dos administradores e diretores – descontada como despesa operacional – superou 60% do lucro líquido do exercício de 2019; ao contrário deste último, essa remuneração só aumenta ano após ano. Como eles bem controlam as decisões da companhia por possuírem a maioria dos votos, este método não pode ser usado para contestar a maneira de conduzir os negócios. Ao passo que os demais acionistas poderiam fazer melhor uso do dinheiro uma vez que a empresa fosse liquidada, a distribuição desigual dos lucros entre o sócio majoritário que também é administrador e os demais sócios favorece – do ponto de vista deles – a manutenção da empresa na sua forma inteira, que permite à eles usarem o capital alheio em benefício próprio.

Por último, embora não possamos acusar ninguém sem provas de um ato tão antiético como este, não podemos deixar de dizer que uma depredação proposital dos resultados da empresa, para que as partes interessadas comprassem as ações à preço de banana e, então, liquidassem a empresa uma vez que se fosse controlado uma parte suficientemente grande para que a decisão fosse lucrativa até para o majoritário, não nos surpreenderia em nada.

Texto por João Marcos

Fontes

Taxas CDI encontradas em:

informederendimentos.com/indice-financeiro/cdi/

rico.com.vc

Consultados pela última vez em 29/04/20.

Consultas de CNPJ realizadas em:

cnpj.biz

cnpj.services

cnpj.rocks

bloomberg.com

sociosbrasil.com

Consultados pela última vez em 30/04/20.

DFPs da Bicicletas Monark S.A. de 2015 à 2019, disponível na sua sessão de Relação com Investidores. Consultadas pela última vez em 29/04/2020. (De 2010 até 2014 podem ser encontradas no site da B3: b3.com.br).

DREs da Bicicletas Monark S.A de 2010 à 2019, disponíveis no site da B3: b3.com.br. Consultadas pela última vez em 29/04/2020.

As planilhas de balanço patrimonial e demonstrativos de resultados da Monark, Mahle e Marcopolo disponíveis no site fundamentus.com.br também foram muito úteis ao trabalho.

Informações de cotação e número de ações em circulação são encontráveis no site da B3: b3.com.br e nas DFPs das respectivas empresas.

Os livros usados:

Para as fórmulas apresentadas foi usado (a justificativa para as adaptações das fórmulas também se encontram no livro):

A Interpretação das Demonstrações Financeiras, Benjamin Graham, Edição de 1937.

As indagações foram inspiradas em:

Security Analysis, Benjamin Graham, 1940 Edition.

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